Por Sergio Ripardo | Depois de cumprir os compromissos com bancos credores em 2023 para a gestão e a reestruturação de uma dívida bruta de R$ 1 bilhão e reduzir sua alavancagem, o Grupo Madero, rede de restaurantes das marcas Madero e Jeronimo, considera a possibilidade de antecipar o plano de expansão de 2025 para 2024 caso a companhia seja bem-sucedida em abrir o capital em um eventual IPO (oferta pública de ações).
A decisão de vender papéis para ser listada na B3 ainda não foi tomada nem pelo CEO nem pelo sócio estrangeiro, o fundo americano Carlyle. Bancos ainda aguardam uma retomada de melhores condições do mercado de capitais para testar o real apetite de investidores por papéis de empresas ligadas ao consumo, que foram castigadas pelo ciclo de juros elevados e pelo alto grau de endividamento.
Em entrevista à Bloomberg Línea, o CEO do Madero, o chef Junior Durski, disse entender que, em um eventual IPO, a empresa tem condições de buscar um valuation acima de R$ 3,5 bilhões, o que, segundo analistas, representaria um múltiplo aproximado de 7x o Ebitda projetado (métrica de geração de caixa operacional).
Seria, portanto, um múltiplo superior ao que é negociado por algumas empresas de restaurantes de fast food.
Para justificar esse valuation, Durski lembrou que, na época da última tentativa de IPO, no segundo semestre de 2021, quando o Carlyle fez um aporte de R$ 300 milhões e o grupo chegou a protocolar um prospecto na CVM (Comissão de Valores Mobiliários), antes de desistir da operação, alguns bancos apontavam R$ 3,5 bilhões como o valor de mercado da rede de hamburgueria.
Naquele momento, o plano de expansão com os recursos então captados previa dobrar o total de lojas, para 500 unidades. Essa ambição, no entanto, hoje se mostra distante diante da queda dos investimentos em inaugurações de lojas – em 2023, houve uma abertura. Seria necessária justamente uma capitalização proporcionada pela hipotética oferta primária dentro de um IPO.
No final de 2023, o Madero estava com 276 unidades, incluindo seis franquias, com maior presença nas regiões Sudeste (128 no estado de São Paulo,19 no Rio de Janeiro e 2 no Espírito Santo) e Sul (38 no Paraná, 21 em Santa Catarina e 15 no Rio Grande do Sul). A cozinha central fica em Ponta Grossa (PR). O grupo tem cerca de 7.400 funcionários.
“Em 2021, o Madero não tinha reestruturado sua dívida como hoje. Estamos aumentando a geração de caixa a cada trimestre. Cumprimos todos os covenants [limites de alavancagem] no ano passado. O fluxo de clientes nos restaurantes está próximo de voltar ao período pré-pandemia. Não tem motivo para o Madero valer menos do que R$ 3,5 bilhões. Valemos, na verdade, mais do que isso”, afirmou o CEO.
Um analista do sell side de um banco, ouvido pela Bloomberg Línea sob condição de anonimato, pois não tem autorização para comentar publicamente a situação de empresas, disse que o patamar de valuation defendido pelo CEO do Madero pode ser considerado “exagerado” e “irrealista” neste momento.
Esse analista justificou com a comparação com o valuation e os múltiplos negociados por seu pares: a Arcos Dorados, master franqueadora do McDonald’s no Brasil, vale cerca de US$ 2,5 bilhões na Bolsa de Nova York, enquanto Zamp (ZAMP3), operadora do Burger King e Popeyes no Brasil, R$ 1,2 bilhão. Negociam, respectivamente a 5,6x e 5,1x o Ebitda projetado.
Segundo esse analista, a situação financeira do Madero, principalmente seu endividamento, ainda inspira cautela. Ele disse não enxergar, na atual conjuntura, um interesse amplo de investidores na tese de investimento da rede de restaurantes casuais, citando a concorrência com redes americanas de fast food, além de marcas regionais que se multiplicaram nesse segmento.
Esse analista disse que o valuation do Madero dependeria da demanda de fundos para ter o papel na carteira em um eventual IPO.
Para Durski, o Madero tem um modelo de negócios diferente desses pares, com controle de gestão e qualidade dos produtos e das matérias-primas em todo o processo; além disso, detém a propriedade de quase a totalidade dos restaurantes, sem um número relevante de franquias, além de um foco principal no público que tem condições de gastar um tíquete médio mais elevado.
O CEO reforçou que o grupo criou uma plataforma verticalmente integrada, com quatro negócios em um: cozinha central, distribuição e logística, marcas próprias e gestão dos restaurantes.
No mês passado, o Mubadala, fundo soberano de Abu Dhabi, assumiu o controle da Zamp (Burger King e Popeyes), com a expectativa de avançar no mercado brasileiro de fast food.
Obrigações com os credores
O CEO e fundador ainda é o controlador do Madero com 59,3% do capital, seguido pelo Carlyle, por meio do fundo Madrid (34,4%). O fundo americano indicou dois integrantes dos nove assentos do conselho de administração, incluindo o chairman Fernando Borges.
Em 2019, o Carlyle comprou 23,3% do Madero por R$ 700 milhões. O fundo de private equity aportou em outros setores no país, como a Tok&Stok (casa e decoração) e a Ri Happy (lojas de brinquedos), que também reestruturaram dívidas no ano passado.
No final de 2023, eram 95 restaurantes Madero Steak House (casual dining), 84 Madero Container (fast casual, pedido direto no caixa) e 86 Jeronimo (fast casual). Além dessas 265 unidades, há ainda restaurantes dentro de outras marcas e as chamadas ecoparadas (pontos nas rodovias).
O tíquete médio dos restaurantes Steak House (de 154 lugares) é maior (R$ 76) em relação ao formato Container, de 103 lugares, (R$ 61) e às unidades do Jeronino, de 103 lugares, (R$ 35).
Com a retomada do fluxo dos consumidores nas lojas e no delivery, a geração de caixa cresceu (veja mais abaixo). O balanço de 2023 apontou que o grupo segue respeitando os covenants: a dívida bruta, que não pode superar R$ 1,2 bilhão, somava R$ 1,008 bilhão no final de dezembro.
Já a dívida líquida ficou em R$ 786,5 milhões, com uma redução anual de 12,5%. A segunda exigência era que o nível de alavancagem (dívida líquida/Ebitda) não ultrapassasse 2,5x. Terminou o ano em 1,87x, abaixo da posição de 2022 (2,53x), de 2021 (3,55x) e de 2020 (15,03x).
Esse cumprimento das condições definidas com os bancos credores só foi possível com o aumento de 13,9% da geração de caixa medida pelo Ebitda, que acumulou R$ 421,9 milhões no ano passado (+13,9% ante 2022), e a captação de R$ 150 milhões com uma emissão de CRA (Certificados de Recebíveis do Agronegócio) em outubro.
IPO mudaria limite de endividamento
O CFO do Madero, Ariel Szwarc, destacou ainda o rigor na gestão do caixa e a busca por melhoria de eficiência operacional, além do freio na contratação de investimentos.
No quarto trimestre, o Madero registrou um capex (investimento em novos restaurantes, cozinha central, corporativo e manutenção) de apenas R$ 16,1 milhões, o que representou uma redução de 46,6% ante o valor de 2022. Praticamente não houve expansão: o total de restaurantes no final do ano (276) era apenas um a mais do que o contabilizado final de dezembro do ano anterior (275).
“O foco de curto prazo ainda é aumentar a geração de caixa, melhorar a eficiência e reduzir o endividamento. Só devemos retomar um plano de expansão a partir do segundo semestre de 2025″, afirmou o CFO.
Se a companhia concluir um IPO, ela fica livre de um covenant e poderá aumentar a dívida bruta, sem risco de um pedido de execução antecipada pelos credores, para um patamar acima de R$ 1,2 bilhão, ou seja, cerca de R$ 200 milhões a mais da posição do final de dezembro (R$ 1,008 bilhão). Outra condição para superar essa barreira do R$ 1,2 bilhão, segundo o CFO, é que o nível de alavancagem (1,87x em 2023) recue para 1,80x.
Com parte dos recursos do CRA emitido em outubro, a Madero realizou o pré-pagamento das notas comerciais em favor do BTG Pactual (BPAC11), um dos quatro principais bancos credores, em grupo que inclui ainda Bradesco (BBDC4), Itaú Unibanco (ITUB4) e Banco do Brasil (BBAS3).
O cronograma de amortizações aponta uma concentração maior em 2025 (R$ 246 milhões), 2026 (R$ 272 milhões) e 2027 (R$ 246 milhões). Neste ano, as amortizações somam R$ 166 milhões. Os menores desembolsos estão previstos para 2028 (R$ 45 milhões) e R$ 2029 (R$ 34 milhões).
Fonte: Bloomberg Linea
